事件
   
公司披露半年报,上半年实现营收38.29亿元/+5.89%,实现归母净利2.37亿元/+52.93%。
   
投资要点
   
渠道外延推动营收增长,投资收益贡献利润增长:上半年,红旗连锁营收增长6%,主要源于公司渠道外延,门店数量同比增加7%。上半年公司实现归母净利增长53%,符合公司预期的45%~55%。公司归母净利大幅提升,主要源于对新网银行的长期股权投资收益,上半年新网银行贡献投资收益7003万元,较去年同期增长逾3倍。若剔除此项投资收益,上半年公司实现归母净利增长25%,源于直采比例提升、进口商品占比提升,推动公司毛利率净利率提升。
   
公司净利率大幅提升,存货周转基本稳定:盈利能力方面,公司直采比例提升以及进口商品占比提升推动毛利率上行,上半年毛利率同比提升1.70pct至30.22%,延续公司毛利率持续提升趋势。公司期间费用保持基本稳定,职工薪酬增长9%使销售费用率略有提升。新网银行投资收益贡献利润,最终公司净利率同比提升1.91pct至6.18%,带动公司净利润大幅上行。若剔除新网银行投资收益,公司净利率同比提升0.67pct至4.35%,推动剔除投资收益后的利润较快提升。
   
存货方面,公司上半年存货增长4%至10.32亿元,占营收比例较去年同期略有降低。不过,由于公司采用便利超市密铺的模式,门店密集且坪效较同行略低,因此公司存货周转率持续低于可比公司。
   
增值服务有效引流,销售额占比近五成:红旗连锁门店密铺模式保证了与居民的有效接触,通过话费充值、代缴水电费、电视费用、代售汽车火车飞机票,以及公交卡充值等方式进行有效引流。据中国连锁经营协会,2018年红旗连锁销售额约130.5亿元,其中增值业务销售收入62.8亿元,增值服务占比近50%,为其他品类商品进行有效引流。
   
区域高市占率构筑定价权,维持公司高毛利率:由于密铺模式,红旗连锁已占据成都超市市场较高的市场份额,若以成都市区及郊县分区口径估计,且假设营收占比与销售占比相同,我们估计2017年公司在成都地区的超市市占率约为50%。市场龙头地位使得红旗连锁具备区域市场定价权,维持红旗连锁高于同行的毛利率水平。
   
投资建议:红旗连锁是立足成都的便利超市,增值服务有效引流,区域高市占率构筑定价权。近年来公司渠道扩张推动规模增长,直采比例提升带动超市净利率较快上升。我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.31、0.36和0.41元。净资产收益率分别为14.2%、14.6%和14.7%。目前公司PE(2019E)约为21倍,首次覆盖,给予“买入-B”建议。
   
风险提示:直采比例提升毛利率空间存在不确定性;门店在成都以外的外延存在不确定性;电商及地铁发展或对增值业务有所冲击。